Почти все в наши дни говорят, что пассивно управляемые фонды с низким коэффициентом расходов превосходят активно управляемые фонды с высоким коэффициентом расходов. Я верю в это и инвестирую соответственно, но я хотел бы доказать это самому себе. Кажется, это должно быть довольно просто. Есть ли где-нибудь, где можно загрузить данные, включая коэффициент расходов и доходность за различные периоды времени, по большому количеству фондов? Будет ли график из них показывать значительную отрицательную связь или он будет слишком зашумлен и потребует более глубокого анализа?
Я надеюсь, что стена текста с цитатами может быть квалифицирована как «относительно простая». Многие из этих исследований заслуживают подробного цитирования. Короче говоря, большое количество исследований показало, что активно управляемые фонды отстают от рыночных индексов и пассивно управляемых фондов из-за их высокого оборота и более высоких комиссий, среди других факторов.
Более длинный ответ: Крис прав, утверждая, что предвзятость выжившего представляет собой проблему для таких исследований; тем не менее, есть несколько научных статей, посвященных проблеме выживания, а также более широкой теме активной и пассивной деятельности. Я постараюсь дать краткий обзор некоторой соответствующей литературы.
Основополагающим документом, положившим начало дебатам, является статья Майкла Дженсена 1968 года под названием «Работа взаимных фондов в период 1945–1964 годов» . Это документ, в котором альфа Дженсена , вездесущий показатель эффективности менеджеров взаимных фондов, был впервые определен. Используя набор данных 115 управляющих взаимными фондами, Дженсен обнаружил, что
Данные об эффективности взаимных фондов указывают не только на то, что эти 115 взаимных фондов в среднем были не в состоянии предсказать цены на ценные бумаги достаточно хорошо, чтобы превзойти политику «купи на рынке и держи», но также и то, что существует очень мало свидетельств того, что какой-либо отдельный fund удалось добиться значительно большего успеха, чем мы ожидали от простой случайности.
Хотя в этой статье не рассматриваются проблемы выживания, она примечательна тем, что, среди прочего, она показала, что менеджеры, которые активно выбирали акции, работали хуже , даже когда расходы фонда игнорировались. Поскольку активно управляемые фонды, как правило, несут более высокие расходы, чем пассивные, фактическая картина для активно управляемых фондов выглядит еще хуже.
Более поздняя статья на эту тему, в которой сделаны аналогичные выводы, - это статья Мартина Грубера 1996 года «Еще одна загадка: рост активно управляемых взаимных фондов» . Грубер называет «загадкой» то, что инвесторы до сих пор инвестируют в активно управляемые фонды, учитывая, что
их доходность в среднем была ниже, чем у индексных фондов.
Он устраняет предвзятость выживших, отслеживая средства по всей выборке, в том числе в результате слияний. Поскольку большинство исчезающих взаимных фондов сливаются с существующими фондами, он предполагает, что инвесторы исчезнувшего фонда предпочитают продолжать вкладывать свои деньги в фонд, возникший в результате слияния. Используя это предположение и стандартные показатели эффективности взаимных фондов, Грубер приходит к выводу, что
взаимные фонды отстают от средневзвешенных индексов примерно на 65 базисных пунктов в год. Коэффициенты расходов для моей выборки в среднем составляли 113 базисных пунктов в год. Эти цифры говорят о том, что активное управление увеличивает добавленную стоимость, но взаимные фонды взимают с инвестора больше, чем добавленная стоимость.
Еще одна хорошая статья — статья Марка Кархарта 1997 года «О постоянстве результатов взаимных фондов» , в которой используется выборка, свободная от систематической ошибки дожития, поскольку она включает «все известные фонды акций за этот период». Целесообразно полностью процитировать части этой статьи:
Я демонстрирую, что расходы оказывают по меньшей мере отрицательное влияние на эффективность фонда один к одному, и что оборот также отрицательно влияет на производительность. ... Торговля снижает производительность примерно на 0,95% от рыночной стоимости сделки.
Что касается коэффициентов расходов и других сборов, Кархарт считает, что
Инвестиционные затраты, связанные с коэффициентами расходов, транзакционными издержками и комиссией за загрузку, оказывают прямое негативное влияние на производительность.
Исследование также показало, что фонды с аномально высокой доходностью в прошлом году обычно имеют более высокую, чем ожидалось, доходность в следующем году, но не в последующие годы, из-за импульсных эффектов.
Чтобы вы не думали, что все новости плохи, исследование Расса Вермера 2000 года «Результаты взаимных фондов: эмпирическое разложение на таланты в выборе акций, стиль, транзакционные издержки и расходы» дает интересный результат. Он обнаружил, что многие активно управляемые взаимные фонды владеют акциями, которые превосходят рынок, даже несмотря на то, что чистая прибыль самих фондов ниже доходности пассивных фондов и самого рынка.
На уровне чистой прибыли фонды отстают от широких рыночных индексов на один процент в год. Из разницы в 2,3% между доходами от вложений в акции и чистыми доходами фондов 0,7% в год приходится на более низкую среднюю доходность неакционерных активов фондов в течение периода (по сравнению с акциями). Остальные 1,6% в год распределяются почти поровну между коэффициентами расходов и транзакционными издержками фондов.
Последний документ, который я процитирую, — это статья Фамы и Френча 2008 года (модель Фама-Френч, охватываемая бизнес-школами) под соответствующим названием «Результаты взаимных фондов» . Статья довольно техническая и несколько выше моего уровня в это время ночи, но авторы довольно рано заявляют об одном из своих выводов:
После затрат (то есть с точки зрения чистой прибыли для инвесторов) активные инвестиции представляют собой игру с отрицательной суммой.
Акцент мой. Короче говоря, коэффициенты расходов, транзакционные издержки и другие сборы быстро снижают отдачу от активных инвестиций. Они находят, что
Портфель [ценность-вес] взаимных фондов, которые инвестируют в основном в акции США, близок к рыночному портфелю, и, оцененный до вычета комиссий и расходов, его альфа близка к нулю. Поскольку портфель фондов [стоимость-вес] дает α, близкую к нулю, в валовой прибыли, альфа, оцененная в чистой прибыли для инвесторов, является отрицательной примерно на сумму сборов и расходов.
Это означает, что чем выше комиссионные, тем дальше альфа снижается ниже нуля. Поскольку активно управляемые взаимные фонды, как правило, имеют более высокие коэффициенты расходов, чем пассивно управляемые индексные фонды, можно с уверенностью сказать, что их чистая прибыль для инвестора хуже, чем у самого рыночного индекса.
Я не знаю ни одного бесплатного набора данных, который позволил бы вам исследовать это, но одним из высоко оцененных коммерческих наборов данных является база данных CRSP Survivor-Bias-Free US Mutual Fund Database из Центра исследований цен на ценные бумаги в Чикагском университете. В финансовых исследованиях CRSP является одним из «золотых стандартов» для исторических рыночных данных, поэтому, если вы можете получить доступ к этим данным (возможно, для фирмы или академического учреждения, если вы связаны с тем, у которого есть доступ), это один из способов мог бы запустить некоторые цифры самостоятельно.
Крис В. Ри
Крейг В.
Джон Бенсин
Джон Бенсин